房地產政策節奏由三因素決定，至2019年中有望邊際寬松

　　近兩周隨著市場對房地產金融政策放松預期上升，板塊估值回升，部分投資者認為地產調控政策放松在即，我們認為本輪地產政策調控節奏由外部經濟周期、內部經濟與金融政策周期、房地產庫存周期三因素決定，當前中美經濟增速差牽制國內金融政策、經濟增速尚處在下行初期、房地產庫存仍處在低位，短期或制約房地產政策放松空間。預計從2018年底至2019年中，隨著美經濟見頂回落+經濟下行中后期財政壓力加大+房地產庫存回到相對高位，同時大力發展長租市場等長效機制落地后，政策有望通過金融政策松綁等方式邊際放松，地產板塊估值提升有望領先于盈利拐點到來。

　　房地產資金閘門開與關：由經濟周期與政策目標間博弈決定

　　我們預計隨著2019年國內外經濟增速先后回落，1）中美經濟增速差有望企穩回升，或將釋放貨幣政策壓力、打開信貸政策空間，利于房地產企業和購房者獲取資金；2）國內政策主要目標或將從穩杠桿轉向進一步刺激內需托底經濟，房地產需求端政策有望邊際放松。尤其在2019年二季度，面臨宏觀環境 “內外交寒”等困局，為了對沖經濟下行壓力而實施的減稅降費等政策或將加劇財政壓力。此時如果邊際放松房地產調控政策，有望使商品房銷售建筑面積回升、土地成交金額同比回升，土地成交金額增速回升或將帶動公共財政收入與支出增速同比差值回升，財政壓力減輕。

　　當前庫存處在低位，短期或限制房地產政策放松空間

　　房地產政策變化除了受到經濟金融周期影響外，其自身的庫存周期也是重要的影響因素。房地產庫存過高或過低，或將引致價格快速下行或上行，加大金融風險。在經濟下行中后期（2008-2009年、2012-2013年、2014-2015年），房地產庫存大量積累，政策邊際放松解除限購、降低首付比例和金融松綁等政策調控促進房地產去庫存。當前房地產庫存水平處在低位，短期或限制房地產政策放松空間。我們預計從2018年底至2019年中，隨著房地產走出庫存低位、上升到相對高位，房地產企業以價換量壓力增大，有望使政策目標從壓制房價上行風險轉向防范房價下行風險。

　　至2019年中，政策邊際寬松有望抬升房地產估值

　　回顧近三輪經濟下行周期，我們發現主導房地產指數回升的因素有所不同：1）由政策邊際放松帶來的房地產板塊行情以估值提升為先，盈利企穩滯后于估值，如2008.9和2014.9因政策邊際寬松房地產指數大幅回升，板塊估值提升；2）而因銷售見底回升拉動的房地產板塊行情估值提升有限，指數主要隨盈利改善企穩，如2012.11因三年的政策調控，房地產銷售見底回升、盈利好轉，房地產指數小幅回升。我們預計2019年，隨著通脹壓力和外部宏觀經濟波動對國內金融政策束縛逐漸降低，房地產板塊行情將以政策邊際寬松主導，帶動估值提升，盈利好轉將滯后于估值與指數回升。

　　近期估值與盈利匹配：關注銀行/房地產

　　當前處在盈利增速下行階段，從產業鏈各板塊估值分布和估值變化率來看，上游和中游板塊各行業估值分化較大，今年以來估值下降。近一周（11月13日至11月23日）受益民企融資政策的成長板塊估值回落，金融板塊估值相對穩定。從估值與業績增速匹配度來看，鋼鐵、建材、房地產的PE TTM偏低，盈利增速相對較高，因此處于估值低洼區。從當前的PB水平，結合截止到2018Q3的四個季度累計滾動ROE水平，銀行/房地產等低PB、高ROE板塊值得關注。

　　風險提示：房地產稅正式發布實施；美元指數和美債利率雙升；資管新規對金融市場流動性的沖擊。